富投恒盈中金：首予医脉通“跑赢行业”评级目标价17.5港元

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　　中金发布研报称，首次覆盖医脉通（02192）给予跑赢行业评级，考虑到公司利润稳定产出，且在手现金亦有望贡献业务角度价值，予目标价17.50港元（14%上行空间）富投恒盈，基于相对估值法，对应估值倍数40x的2025年EV/EBIT，公司是第三方数字医师平台行业翘楚，预计公司25~26年non-IFRS

　　EBIT分别为1.83亿元、2.32亿元，CAGR为34%。

　　中金主要观点如下：

　　医疗产业营销端迎来升级，第三方医师平台有望脱颖而出

　　传统医药营销活动多以线下方式为主富投恒盈，疫情扰动、医疗行业集中整顿等因素令药企对线上医疗营销业态关注度提升。根据弗若斯特沙利文数据及该行测算，2023年泛数字医疗营销投入占药企营销投入比重约9%（vs

　　2018年不足1%），该行预计2030年国内基于第三方数字医师平台的数字医疗营销市场规模或超百亿元。另一方面，职业技能强化和专业资讯获取是医师重要需求。该行认为，能够良好满足医师用户对专业、客观、深度医学资讯和知识获取需求，同时兼顾药企客户精准触达特定目标医师群体、进行商业化营销推广需求的第三方医师平台有望脱颖而出。

　　医脉通：把握专业性标签和商业化合作平衡点，迈向更全面的综合医师平台定位

　　得益于早先开发运营的多款专业临床和科研软件APP工具，公司沉淀大量执业医师用户，并打造专业、客观、严肃的品牌标签。根据公司公告，医脉通2024年注册医师用户数超400万，约占全国执业（助理）医师渗透率约88%。基于庞大且专业的医师用户群，公司面向药企客户提供数字医疗营销业务，以项目制开展针对具体药品的推广策略制定、医师画像分析、学术内容制作、推广触达、效果评估等系列具体项目工作。该行测算，公司2022-2024年历年与药企开展合作产品数CAGR约33%，核心数字医疗营销业务持续高速成长，并不断探索面向药企和医师更丰富的服务，向更综合的第三方医师平台角色迈进。

　　市场认为医脉通的商业体系较为容易进入及复制，该行认为公司的核心商业壁垒不仅在于长期积累下的专业医师群体用户粘性，更很好平衡了对该用户群的价值赋能和基于该群体的商业产出收益。

　　潜在催化剂：药企合作项目数超预期，单个药企客户合作深度持续强化。

　　风险提示：药企对线上医疗营销投入意愿可能波动；竞争加剧致订单降价风险；医师用户流失风险；新业务发展不及预期风险；流动性风险；行业政策波动风险；与M3合作不畅及利益冲突风险。